人民币跌破6.5！中美利差倒挂 中国货币政策仍将以我为主

4月22日晚间，在岸、离岸人民币双双跌破6.5大关。离岸人民币一度跌破6.54，创一年来新低，在岸人民币跌破6.50，为去年8月以来首次。美元指数则升破101，创一年新高。值得注意的是，这已经是人民币连续四个交易日大跌，在岸、离岸本周贬值幅度双双超过1000点。

人民币为什么跌逾千点？

消息面上，4月22日凌晨，美联储主席鲍威尔在国际货币基金组织(IMF)小组讨论会上表示，美联储致力于迅速加息以控制通胀，明确表示5月利率决议会讨论加息50个基点，且不排除在接下来的会议上继续大幅加息的可能。鲍威尔的鹰派表态引发了美国国债市场的大幅抛售，作为全球资产定价之锚的十年期美债收益率一度站上2.9%，美国股市也随之走低。

更加值得注意的是，影响跨境资本流动至关重要的指标——中美利差持续收窄，甚至出现倒挂。有担忧认为，中美利差收窄限制了中国宽松货币政策的执行空间，货币当局在制定政策时不得不考虑到利差收窄造成的资本流出压力。

考虑到美联储货币政策正常化仍然处于早期阶段，后续除了激进加息之外还将缩减资产负债表，人民币会因此持续承压吗？

人民币是否会大幅贬值？

中金固收团队认为，中美利差倒挂并不一定会导致人民币大幅贬值。理由是本币资产吸引力的强弱取决于本国实际利率水平以及与其他国家的实际利差，而非名义利差。对于两个通胀水平相差不大的国家而言，名义利差与实际利差基本相近，因此名义利差可以替代实际利差，用来衡量两国资产吸引力的相对强弱。但当两个国家通胀压力完全背离，通胀对跨国资金的流动影响边际会走强。投资者在衡量两国资产性价比的时候，需要计入通胀差异带来的影响。

通胀方面，美国民众已经开始承受美联储天量放水带来的后遗症。统计数据显示，美国3月消费者价格指数(CPI)同比增长8.5%，创下40年新高，这也是美国CPI连续6个月超过6%。美国资深经济学家彼得·希夫更是预测，美国通胀势头难以缓解，仍处在加速上行通道。

我国情况则不同。国家统计局数据显示，中国2022年3月份全国居民消费价格指数(CPI)同比上涨1.5%，环比持平，不仅远低于美国，也远低于欧洲。欧盟统计局公布的数据显示，欧元区3月CPI同比上升7.5%，连续第5个月创历史新高，意味着消费者面临的压力不断增大。

中金固收团队表示，当前中美名义利差虽然倒挂，但实际利差的差距并没有那么大，因此人民币的贬值压力并没有很大。另外，即使中美实际利差也开始走弱，也不意味着人民币一定会大幅贬值，因为人民币强弱不单单取决于资本和金融项目下的资金流动，也要综合考虑经常项目的影响，尤其是对于中国这种目前比较依赖外需、金融市场开放仍在建设期的国家而言，经常账户的影响往往要高于资本与金融账户。

通俗而言，经常账户(即“经常项目”)主要包括商品贸易收支和服务贸易收支，前者是指有形货物的进出口，后者是指诸如旅游、银行及保险等各种服务的往来。资本与金融账户(即“资本与金融项目”)反映的是国际资本流动，包括长期或短期的资本流出和资本流入。

2022年3月25日外汇局发布的《2021年中国国际收支报告》表示，2022年，如果全球疫情缓和、经济活动逐步恢复，我国经常账户收支状况将随之向常态回归，但经常账户顺差格局不会改变，并且继续保持在合理区间。

历史数据显示，贸易顺差同比走强往往会对人民币形成支撑，而当贸易顺差同比走弱时，人民币汇率表现也会跟随走弱。依此逻辑，判断后续人民币汇率是否会持续大幅贬值，更多需要判断未来经常账户、尤其是贸易项下资金净流入的变动趋势。 在这个意义上，即使中美实际利差也开始走弱，我国资本与金融账户出现逆差，经常账户的盈余也将有力支撑人民币币值稳定。

外汇局统计数据显示，按美元计值，2021年，我国经常账户顺差3173亿美元，其中，货物贸易顺差5627亿美元，服务贸易逆差999亿美元，初次收入逆差1620亿美元，二次收入顺差165亿美元。资本和金融账户逆差1499亿美元，其中，资本账户顺差1亿美元，非储备性质的金融账户顺差382亿美元，储备资产增加1882亿美元。

另外一个观察经常账户状态的指标是银行结售汇数据，我国银行代客结售汇顺差的主力部分由经常账户贡献。外汇局昨日公布的统计数据显示，2022年3月，银行结汇16374亿元人民币，售汇14676亿元人民币，结售汇顺差1699亿元人民币。2022年1-3月，银行累计结汇41933亿元人民币，累计售汇38202亿元人民币，累计结售汇顺差3731亿元人民币。

同日，国家外汇管理局副局长、新闻发言人王春英在一季度外汇收支数据新闻发布会上发言提振市场信心：“我国经济韧性比较强，长期向好的发展态势没有改变，国际收支结构稳健，经常账户保持合理规模顺差，人民币资产具有长期投资价值，这些因素都会为人民币汇率基本稳定提供根本支撑。对于一个经济体的国际收支和跨境资本流动来说，美联储加息的确是一个重要的外部影响变量，但是根本因素还是自身宏观基本面和市场基础。就中国来讲，近年来中国外汇市场韧性不断增强，有基础和有条件适应本轮美联储政策调整。”

中国货币政策将继续以我为主、兼顾内外平衡

尽管一季度经济数据反映出当前中国经济面临一定的下行压力，央行货币政策的宽松力度仍然表现出了高度的审慎与克制。这是否也与美联储加快加息步伐的外部宏观环境有关？

上周五，中国人民银行决定于2022年4月25日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点。部分市场人士认为本次降准不及预期。从力度上看，本次降准并未达到央行2018年以来每次0.5%的降准规模，同时也是央行历史上第一次调降25bp的幅度。从资金规模上看，5300亿的长期资金也没有达到过去普遍7000亿的资金规模。

本周二备受关注的LPR报价调降预期也落空。2022年4月20日贷款市场报价利率(LPR)公布，1年期LPR报价为3.7%，5年期LPR报价为4.6%，均与上月持平。这已经是LPR报价连续三个月按兵不动。

央行此举是出于何种考量？

就这一问题，央行有关负责人在《下调金融机构存款准备金率答记者问》中明确表示，人民银行将继续实施稳健货币政策，一是密切关注物价走势变化，保持物价总体稳定。二是密切关注主要发达经济体货币政策调整，兼顾内外平衡。同时，保持流动性合理充裕，促进降低综合融资成本，稳定宏观经济大盘。

招商银行首席经济学家丁安华解读称，我国货币政策放松节奏表现克制原因可能有三方面：一是从金融体系内部看，资金面处于合理充裕状态，信贷需求不足并非完全由货币政策所引致；二是当前经济下行压力主要来自防疫导致的生产停顿及供应链受损，货币宽松无能为力；第三，不容否认，我们的货币政策受到美联储激进加息的外部制约。

中信明明债券研究团队也指出，中美经济周期背离下，美联储紧缩货币政策操作对国内宽松货币政策操作存在一定约束，LPR报价下调存在一定阻力。但在局部地区疫情拖累稳增长宽信用进程的背景下，预计货币政策宽松取向不会扭转，但后续货币政策或将逐渐转向结构性支持为主。

值得一提的是，根据披露，央行今年向中央财政上缴结存利润，截至4月中旬已上缴6000亿元，相当于投放基础货币6000亿元，实际上和全面降准0.25个百分点基本相当。