中信证券：下半年人民币汇率展望

摘要：今年一季度，人民币先涨后跌，进入二季度，在国内经济基本面和美元指数两大主要因素的相互作用下，人民币汇率经历了“平稳运行-大幅贬值-企稳震荡”的过程。

      今年一季度，人民币先涨后跌，进入二季度，在国内经济基本面和美元指数两大主要因素的相互作用下，人民币汇率经历了“平稳运行-大幅贬值-企稳震荡”的过程。展望下半年，中信证券认为：

 1、短期内，人民币料将更多受市场因素影响，包括欧美加息预期均未尘埃落定使得美元指数难言拐点、中美贸易关系的改善为出口形成潜在利好以及市场主体“逢高结汇”以及购汇行为。多空因素相互作用下，人民币波动或有所加剧，或继续维持宽幅震荡格局。

  2、中长期来看，人民币料将回归基本面因素主导。后续经济的显著复苏使得来自经济基本面疲软的压力将逐步消退，人民币并无趋势性贬值的基础。但值得注意的是，经济复苏的力度和节奏以及疫情的不确定性或会成为人民币汇率波动的博弈点。

      以下为原文内容：

      核心观点

2021年以来，人民币呈现先强后弱的趋势。展望未来：短期内，人民币料将更多受市场因素影响，在美元指数压力、中美贸易关系改善、企业结售汇行为等多空因素相互作用下，人民币波动或有所加剧，或继续维持宽幅震荡格局。经过一轮急跌后，人民币贬值压力充分释放，对于外资而言，来自人民币汇率的风险有所减弱。叠加近期A股市场开启修复行情，A股市场对于外资的吸引力增强。中长期来看，人民币料将回归基本面因素主导。但值得注意的是，经济复苏的力度和节奏以及疫情的不确定性或会成为人民币汇率波动的博弈点。

人民币汇率回顾：先强后弱。2021年，强劲出口支撑人民币整体走强。期间，人民币与美元指数多次出现脱钩，央行两度上调外汇存款准备金率。2022年一季度，人民币先涨后跌，总体偏强震荡，俄乌冲突爆发下人民币显示出一定的避险属性。进入二季度，在国内经济基本面和美元指数两大主要因素的相互作用下，人民币汇率经历了“平稳运行-大幅贬值-企稳震荡”的过程。此外，人民币国际化进程也在稳步推进，人民币的支付货币和储备货币功能不断增强。2022年前4个月，人民币全球支付占比均保持在2.1%以上，较2016-2021年1.9%的中枢水平有明显提高。2020年疫情以来，人民币作为各国官方储备的比例快速增长，其读数从2019年末的1.9%迅速扩张至约2021年末的2.8%，一定程度上显示了海外央行对于人民币的认可。

      人民币汇率展望：

短期内，人民币料将更多受市场因素影响，包括欧美加息预期均未尘埃落定使得美元指数难言拐点、中美贸易关系的改善为出口形成潜在利好以及市场主体“逢高结汇”以及购汇行为。多空因素相互作用下，人民币波动或有所加剧，或继续维持宽幅震荡格局。经过一轮急跌后，人民币贬值压力充分释放，对于外资而言，来自人民币汇率的风险有所减弱。叠加近期A股市场开启修复行情，A股市场对于外资的吸引力增强。来自金融账户的资金流入将在短期内为人民币带来需求，而人民币的跌后反弹又或有助于提升市场风险偏好，推动外资加速流入股票市场。

中长期来看，人民币料将回归基本面因素主导。后续经济的显著复苏使得来自经济基本面疲软的压力将逐步消退，人民币并无趋势性贬值的基础。但值得注意的是，经济复苏的力度和节奏以及疫情的不确定性或会成为人民币汇率波动的博弈点。

风险因素：疫情存在不确定性，国内经济修复节奏面临不确定性，主要海外经济体货币政策超预期。

正文

2021年以来，人民币呈现先强后弱的趋势。展望未来：短期内，人民币料将更多受市场因素影响，在美元指数压力、中美贸易关系改善、企业结售汇行为等多空因素相互作用下，人民币波动或有所加剧，或继续维持宽幅震荡格局。经过一轮急跌后，人民币贬值压力充分释放，对于外资而言，来自人民币汇率的风险有所减弱。叠加近期A股市场开启修复行情，A股市场对于外资的吸引力增强。中长期来看，人民币料将回归基本面因素主导。但值得注意的是，经济复苏的力度和节奏以及疫情的不确定性或会成为人民币汇率波动的博弈点。

      人民币汇率回顾：先强后弱

      人民币汇率先升后贬

2021年，强劲出口支撑人民币整体走强。期间，人民币与美元指数多次出现脱钩，央行两度上调外汇存款准备金率。2021年全年，在外需强劲和国内完备的产业链支持下，我国出口呈现高景气状态，尤其是8月以来出口的两年复合增速持续保持在15%以上。经常项目保持大规模顺差使得人民币偏强运行，全年维度来看（2020年12月31日-2021年12月31日）：美元兑人民币即期汇率从6.54降至6.37，人民币相对美元升值约2.6%；CFETS人民币汇率指数从94.84升至102.47，涨幅约8%。在强劲的基本面支撑以及企业延迟结汇的影响下，人民币汇率与美元指数走势多次出现背离，例如1-2月的“人民币平稳+美元指数走强”以及9-12月的“人民币走强+美元指数走强”。政策方面，在5月和12月人民币出现快速且大幅升值的情况下，央行两度上调外汇存款准备金率，释放了加强外汇预期管理的信号。

2022年一季度，人民币先涨后跌，总体偏强震荡，俄乌冲突爆发下人民币显示出一定的避险属性。2022年前两个月，人民币呈现升值趋势，美元兑人民币即期汇率于2月底下行至6.31附近。自2月24日俄罗斯宣布在顿巴斯地区发起特别军事行动以来，全球市场的恐慌情绪快速升温，美国VIX指数大幅走高，避险情绪驱动美元指数上涨，全球股指下跌，而同期人民币却并未因此走弱，美元兑人民币的即期汇率仍然在6.31-6.32区间保持坚挺。但在3月10日后，由于美联储加息决议的逐步临近、国内金融市场外资流出规模增加以及局部地区新增确诊病例增加等因素影响，人民币开始承压。美元兑人民币的即期汇率快速上行并触及6.38，尤其是在3月14日和3月15日两天，美元兑人民币的即期汇率分别调整370个基点和202个基点。

进入二季度，在国内经济基本面和美元指数两大主要因素的相互作用下，人民币汇率经历了“平稳运行-大幅贬值-企稳震荡”的过程。4月1日-4月18日，美元兑人民币即期汇率围绕6.365水平微幅震荡，整体保持平稳运行；4月19日-5月16日，来自国内供应链受到局部地区疫情冲击、出口增速回落、国内股市表现较差、美元指数走强、中美利差倒挂等各方面的压力集中释放，美元兑人民币即期汇率从4月19日的6.3778大幅拉升至5月16日的6.7967；5月17日-6月2日，随着国内局部地区疫情趋缓、美元指数因市场对于美国经济衰退担忧加剧而冲高回落以及中美贸易关系出现缓和信号，人民币汇率止跌转升，美元兑人民币即期汇率小幅回落至6.65-6.70区间后呈现双向波动行情。

      人民币国际化稳步推进

人民币的支付货币和储备货币功能稳步增强。从人民币作为国际货币的支付属性看，人民币在国际支付体系中的地位不断提升。SWIFT数据显示，2022年前4个月，人民币全球支付占比均保持在2.1%以上，较2016-2021年1.9%的中枢水平有明显提高，其中1月读数更是创下近10年以来新高。从人民币作为国际货币的储备属性看，人民币的储备总额稳步上升。截止2021年末，全球币种确认的官方储备中，人民币储备总额共计3361亿美元，占比约2.8%。2020年疫情以来，人民币作为各国官方储备的比例快速增长，其读数从2019年末的1.9%迅速扩张至约2021年末的2.8%，一定程度上显示了海外官方央行对于人民币的认可。

      人民币汇率展望

短期，人民币料更多受市场因素影响，波动或有所加剧

经过一轮急跌后，人民币贬值压力充分释放，对于外资而言，来自人民币汇率的风险有所减弱。叠加近期A股市场开启修复行情，人民币资产对于外资的吸引力增强。来自金融账户的资金流入将在短期内为人民币带来需求，而人民币的跌后反弹又或有助于提升市场风险偏好，推动外资加速流入股票市场。2021年四季度以来，美元兑人民币即期汇率基本保持在6.3-6.4区间运行，人民币与美元指数走势呈现背离，即使在3月面对外资流出压力高峰时人民币仍未出现趋势性贬值。因此，4-5月的快速、大幅贬值实际上使得人民币将前期积压的贬值压力得以充分释放，汇率弹性的提升也为外资提供了更好的A股买入机会。对于债市而言，中美利差持续倒挂或使得外资回流债市的速度相对较慢，但流出的压力已经大幅放缓。进入5月，A股市场止跌并开启了修复行情，市场情绪有所修复，配置型外资保持稳定净流入状态。来自市场上涨的资本利得以及人民币贬值后潜在的升值空间，均使得人民币资产对于外资的吸引力增强。股汇联动效应下，来自金融账户的资金流入将在短期内为人民币带来需求，而人民币的升值预期又或有助于推动外资流入股票市场。

虽然我国出口在下半年将面临外需回落的风险，但中美贸易关系的缓和或将为出口形成潜在利好，进而从经常项目对人民币汇率形成支撑。在疫情冲击全球供应链、俄乌冲突加剧大宗商品供需错配等因素的影响下，美国国内面临较大的通胀压力。虽然4月美国的CPI同比和核心CPI同比均较上月读数小幅回落，但跌幅不及市场预期。同时，特朗普执政时期，美国对中国出口商品施加多轮关税，一定程度上加剧美国本土企业的关税负担以及供应链难题（寻找替代品需要耗费的时间成本）。在多重因素的推动下，取消对华加征的关税成为了美国政府降低美国国内通胀的可选项之一。近期，美国官员频繁释放相关信号：据新华社报道，“美国贸易代表办公室3日宣布，四年前依据所谓‘301调查’结果对中国输美商品加征关税的两项行动将分别于今年7月6日和8月23日结束。即日起，该办公室将启动对相关行动的法定复审程序。”；此外，据福布斯中国报道，美国商务部长吉娜·雷蒙多（Gina Raimondo）于周日（6月5日）表示，拜登政府正在考虑结束特朗普时代美国政府对中国商品征收的一些关税，以试图控制通胀。虽然我国出口在下半年将面临外需回落的风险，但中美贸易关系的缓和或将为出口形成潜在利好，进而从经常项目对人民币汇率形成支撑。

来自欧央行和美联储的加息预期均未尘埃落定，美元指数难言拐点，对于人民币而言来自美元指数的压力仍在。根据当前多数美联储官员表态以及芝加哥商品交易所FedWatch工具，6月和7月的两次美联储议息会议各加息50bps的概率仍然较大。随着议息会议的临近，市场的交易逻辑或重新聚焦到美联储的紧缩操作中，美元指数自5月24日以来止跌企稳，当前仍在102左右的高位筑顶。此外，市场对于欧央行紧缩的预期仍在逐步消化，美元指数难言拐点，预计其对人民币所构成的贬值压力仍在。今年四季度，随着欧美两大经济体货币政策路径的日渐明了，美元指数给人民币带来的贬值压力或将有所消退。

当前，银行代客结汇率和购汇率双双走高，表明人民币双向交易较为活跃。今年3月和4月，银行代客结汇率分别录得70%和74%，为2016年以来同期的较高水平；银行代客售汇率分别为68%和72%，同样高于近年同期的读数；银行代客结售汇保持150亿美元以上的顺差规模，表明企业仍然选择“逢高结汇”。银行代客结汇率和售汇率的超季节性走高，意味着市场参与主体能够相对理性地根据当期人民币汇率波动以及自身实际需求进行交易，这对增强人民币弹性，加强人民币汇率双向波动特征具有重要意义。考虑到2021年以来，由于出口强劲导致的企业外汇存款规模较大，预计后续企业“逢高结汇”以及购汇行为仍将有助于调节人民币汇率，推动其呈现双向波动趋势。

      中长期，人民币料将回归基本面因素主导

我们认为国内经济基本面仍是中长期决定人民币汇率的关键因素，经济修复的方向为人民币提供支撑，但经济复苏的力度和节奏以及疫情的不确定性或会成为人民币汇率波动的博弈点。当前，国内局部地区疫情局势好转，北京、上海等地的复工复产工作正在稳步推进中，此前因疫情冲击的国内供应链料将在二三季度逐步修复，出口或也将迎来持续反弹。5月我国制造业PMI录得49.6%，虽低于临界点，但比上月上升2.2pcts；非制造业商务活动指数为47.8%，比上月上升5.9pcts，两组数据表明我国制造业和非制造业景气水平均呈现明显改善的趋势。因此，随着后续经济的显著复苏，对于人民币而言，来自经济基本面疲软的压力将逐步消退，其并无趋势性贬值的基础。但值得注意的是，经济复苏的力度和节奏以及疫情的不确定性或会成为人民币汇率波动的博弈点。

      风险因素

疫情存在不确定性，国内经济修复节奏面临不确定性，主要海外经济体货币政策超预期。

文章来源：中信证券