A股市场再迎高光时刻！1月6日，截止午间收盘，沪指高开高走涨超1%，突破2025年11月14日的阶段高点，再创十年新高。作为“牛市旗手”的券商板块再度强势发力，成为推动市场上行的核心引擎。这波券商的凌厉攻势并非偶然，背后或是居民存款搬家加速、证券化率提升空间广阔、市场增量资金充足、行业ROE回升可期等多重核心逻辑的共振。
底气一：居民存款搬家加速，慢牛根基持续夯实
新一轮居民存款搬家周期的启动与加速，或为A股市场带来了源源不断的增量资金，这不仅是市场慢牛格局的核心支撑，更是券商板块发力的重要基石。资金从银行体系向权益市场的迁移，既拓宽了市场的资金池，也直接带动券商经纪、财富管理等核心业务的增长。
资料来源：Wind，方正证券研究所
数据显示，新一轮居民存款搬家周期于2024年正式启动，并在2025年进入加速阶段，居民资金持续从低风险的银行存款流向高收益的权益市场。
我们可以通过三个关键指标清晰跟踪这一进程：一是居民存款增速-M2增速，该指标从2023年10月的高点6.1%持续收缩至2025年10月的1.5%，尽管尚未转负，但收缩趋势明确，表明居民存款向其他资产迁移的意愿不断增强；
二是居民存款增速-整体存款增速，自2023年中旬以来，居民存款增速持续放缓，与整体存款增速的差额不断缩小，反映出居民部门的储蓄配置正在发生结构性调整；
三是居民储蓄率，根据国家统计局住户调查数据，2023年居民储蓄率下降3个百分点，且2024年有望延续下降趋势，这部分减少的储蓄资金中，有相当一部分流向了股票、基金等权益类资产。
资料来源：Wind，方正证券研究所
资料来源：Wind，方正证券研究所
本轮居民存款搬家尚处于起步阶段，未来仍有巨大的释放空间。随着居民财富管理意识的提升、低利率环境下存款收益的下降，以及A股市场赚钱效应的逐步显现，居民资金向权益市场迁移的趋势将持续深化，或为市场慢牛格局和券商板块的长期发展提供坚实的资金支撑。
底气二：对标美日经验，证券化率提升空间广阔
复盘海外资本市场的发展历程，居民储蓄搬家与证券化率提升往往相辅相成。当前我国证券化率显著低于美日等成熟资本市场，在居民存款搬家趋势持续的背景下，证券化率有望稳步上行，这或将为A股市场和券商板块带来长期发展机遇。
资料来源：Wind，The Federal Reserve，方正证券研究所 注：我国证券化率计算时涵盖A股、中概股、香港中资股
以美国资本市场为例，20世纪90年代，美国养老金入市、居民通过购买基金等方式增配股票资产，多方合力推动股票资产占比持续提升。数据显示，2024年美国居民直接/间接持股规模达到61.1万亿美元，自1990年至今的复合年均增长率（CAGR）高达10%；与此同时，美国股票化率（股市总市值/GDP）从1990年的52%大幅提升至2024年的216%，1990年至今的复合年均增长率为5%。日本资本市场也呈现类似规律，自2015年起证券化率提升至100%以上。
资料来源：Wind，The Federal Reserve，方正证券研究所 注：我国证券化率计算时涵盖A股、中概股、香港中资股
对比来看，我国证券化率仍有较大提升空间。根据Wind数据，2024年中国股票化率为87%，不仅低于美国的216%，也低于日本的100%以上水平。中信证券在《2025-2026年中国资本市场发展报告》中指出，在居民存款搬家趋势持续、资本市场改革深化、上市公司质量提升等多重因素推动下，我国证券化率有望稳步上行，未来5-10年仍有翻倍空间。
证券化率的提升过程，将伴随股市总市值的扩大、市场活跃度的提升，券商作为资本市场的核心中介，或将直接受益于这一长期趋势。
底气三：慢牛尚处初期，增量资金储备充足
当前A股慢牛格局尚处于初期阶段，市场新开户数、换手率等指标均未达到历史峰值，场内杠杆水平健康，未出现过度炒作迹象。更为关键的是，以居民财富搬家为首的增量资金储备充足，将持续支撑市场上行，或为券商板块提供业绩增长动力。
资料来源：Wind，方正证券研究所
资料来源：Wind，方正证券研究所
从市场情绪指标来看，当前市场尚未进入过热阶段。新开户数据显示，2025年平均单月新开户数为226万户，而2014-2015年牛市期间及2024年9月行情中，单月新开户数均超过680万户，当前新开户数仅为历史高点的三分之一左右，表明个人投资者入场仍有较大空间。换手率方面，2025年年初至今（YTD）A股日均换手率为1.94%，2015年牛市期间日均换手率为2.51%，火热行情下A股换手率一度突破4%，当前换手率水平相对温和，反映出市场情绪较为理性。
资料来源：Wind，方正证券研究所
场内杠杆水平同样保持健康。根据中国证券金融股份有限公司发布的融资融券数据，截至2025年12月，A股两融余额占流通市值的比例为2.3%，低于2015年牛市期间的5%以上水平，未出现杠杆过度堆积的风险。
增量资金方面，除了持续的居民存款搬家，还有多路资金正在排队入场：一是主动权益基金净值持续修复，净赎回压力明显缓解，根据中国证券投资基金业协会数据，2025年四季度主动权益基金净申购规模达到2300亿元，结束了此前连续三个季度的净赎回状态；二是保险等长线资金持续壮大，银保监会数据显示，2025年保险资金投资A股的规模同比增长15%，达到4.8万亿元，未来随着“长钱长投”制度的完善，保险资金投资A股的规模和比例仍将提升；三是政策优化助力QFII等外资流入，2025年以来，监管部门进一步放宽了QFII的投资范围和额度限制，截至2025年12月，QFII投资A股的规模同比增长20%，外资对中国资本市场的配置需求持续提升。
多路增量资金的持续入场，或将为市场带来源源不断的活力，也将推动券商经纪、投行、资管等业务的全面增长。
底气四：ROE有望重回上升通道，券商估值修复可期
随着券商行业净资产扩张、重资本业务占比提升，行业估值体系已从PE（市盈率）向PB（市净率）迁移，PB-ROE成为当前券商估值的主流框架。历史数据显示，券商牛市行情中，PB估值修复程度与ROE高度相关，提升ROE或成为券商板块拔估值的关键。展望2026年，在高景气市场环境下，券商ROE有望重回上升通道，推动板块估值修复。
资料来源：Wind，方正证券研究所
从行业发展趋势来看，券商商业模式正在发生深刻变革。由于券商行业处于牌照管制下的特许经营模式，业务高度同质化，供给侧无法出清，导致传统收费类业务（如经纪业务、承销保荐业务）竞争激烈，逐步走向价格战。在此背景下，通过做大资产负债表、发力资金类业务（如自营业务、衍生品业务、融资融券业务），成为券商行业的普适性增长方向，这也推动了行业净资产扩张和重资本业务占比提升，使得PB-ROE估值框架更贴合行业发展实际。
资料来源：Wind，方正证券研究所
历史数据印证了ROE对券商估值的驱动作用。根据申万宏源证券发布的《券商行业估值研究报告》，2010年以来，券商行业ROE与PB变动保持高度一致，相关系数达到0.85，且随着重资本业务占比提升，PB与ROE的关联度进一步提高。2014-2015年、2020年等多轮券商牛市行情中，PB估值修复程度均与ROE增长幅度高度相关，ROE的提升成为券商板块上涨的核心驱动力。
展望2026年，券商ROE有望重回上升通道。华泰证券在《2026年券商行业投资策略》中预测，在市场高景气环境下，券商大财富管理业务将受益于居民资产配置迁移，手续费及佣金收入稳步增长；投行业务将受益于注册制改革深化和科技创新企业上市提速，承销保荐收入持续提升；客需衍生品业务、国际业务将成为券商加杠杆的主要方向，推动自营业务收入增长。综合来看，2026年券商行业ROE有望从2025年的6.5%提升至8%以上，重回上升通道，带动板块估值修复。
指数再创新高、券商再度发力，这不仅是市场慢牛格局的明确信号，更是资本市场长期发展的趋势。居民存款搬家加速夯实了慢牛根基，证券化率提升打开了长期空间，充足的增量资金支撑市场上行，券商ROE回升推动估值修复，四大核心底气共同支撑起当前的市场格局。
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以上观点由投顾服务部提供，投资顾问：常建武，登记编号：A1050619080001
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